Статья: Проблемы объединения АО через слияние

Проблемы объединения АО через слияние
 

Альжан Стамкулов
LLM, University of East Anglia, 2005
Партнер, Юридическая Фирма Synergy Partners
 

На практике возникают ситуации, когда необходимо провести объединение двух АО в одно АО. Объединение АО может проходить либо через слияние, либо через присоединение. Наша юридическая фирма недавно занималась слиянием и с позиций нашего практического опыта, к сожалению, объединение АО через слияние далеко от совершенства. Казахстанское законодательство создает много сложностей для бенефициаров корпоративных правоотношений. Как одна из передовых юридических фирм, мы хотим раскрыть и объяснить в настоящей статье правовые сложности, несовершенство законодательства и предложить небольшие улучшения во благо нашего общества.

Слияние. Слияния двух АО проходит обычно без каких-либо сложностей, если у этих АО один акционер. Но как быть, когда слияние двух АО происходит по воле двух, а то и более акционеров? Статья 82 Закона РК об АО предписывает в силу своей очевидной императивности, что слияние двух или более АО происходит в результате появления нового АО. Фактически появляется новый БИН, а все старые БИНы ликвидируются; имущество, права и обязательства передается от ликвидируемых АО в пользу нового АО путем передаточных актов [1]. Старые АО ликвидируются.

Сложность для акционеров возникает в двух аспектах. Первый аспект в том, что при образовании нового АО через слияние старые АО ликвидируются. Если взять, к примеру, объединение трёх казахстанских банков через их слияние, то образование нового банка не позволит сразу получить все лицензии от Нацбанка РК на ведение банковских операций. Как минимум, новое АО будет вынуждено переоформлять лицензии от ликвидируемых АО [2], не считая потерянное время для ликвидируемых АО на извещение всех кредиторов и клиентов банка о слиянии. Конечно, мы не забываем упомянуть что, некоторые договорные обязательства объединяющихся финансовых институтов требуют получать согласие их кредиторов, держателей ценных бумаг, а также прочих бенефициаров на объединение банков. Как видно, образование нового АО не ведет к приостановлению банковской деятельности, но могут создавать некоторые технические и транзакционные сложности с кредиторами и клиентами банка до слияния и прекращения деятельности действующих АО.

Если не принимать во внимание, лицензии и разрешения, а также урегулирование вопросов по договорным запретам и обязательствам, то акционеры объединяющихся АО могут столкнуться с другой более важной сложностью – как распределить им акции нового АО между ними в результате слияния?

Обычно этот краеугольный вопрос находится в ведении совета директоров. Совет директоров каждого АО, конечно, не решает, но будет предлагать план объединения АО на утверждение общему собранию акционеров каждого АО. Подвох в том, что Закон предписывает, что (1) количество объявленных акций нового АО равно собственным капиталам объединяемых АО и эти акции пропорционально собственным капиталам объединяющихся АО распределяются между акционерами [3], и (2) без остатка все акции нового АО размещаются между акционерами объединяющихся АО пропорционально соотношению количества имевшихся у них акций объединяющегося АО к общему количеству акций созданного АО [4].

Законодатель заложил неоднозначный подход. По мнению законодателя, слияние АО должно проходить на базе объединения собственных капиталов. Ведь такой подход справедлив, только если собственный капитал объединяемых АО совпадает с рыночной или оценочной стоимостью таких АО. Но на практике собственный капитал не равняется собственному капиталу другого АО, так как какое-то АО больше, а другое АО меньше по собственному капиталу. Кроме того, на практике собственный капитал никогда не равняется рыночной оценке.

При таком подходе каждый акционер объединяемых АО получает пакет акций в новом АО. Стоимость пакета акций акционера в новом АО должна соответствовать стоимости имевшегося у него пакета акций в реорганизуемых АО. Разберем статью внимательно. Например, АО-1 имеет собственный капитал 18 млн. тенге и 9 000 размещенных своих акций, а АО-2 имеет собственный капитал 27 млн. тенге и только 1 000 размещенных своих акций. Если следовать логике законодателя, акционеры АО-1 получат 40% в новом АО, а акционеры АО-2 получат 60%, вне зависимости от количества размещенных акций. Мы обращаем внимание, что каждый акционер будь то АО-1 или АО-2 получит акции пропорционально своему количеству акций в соответствующем реорганизуемом АО, то есть внутренняя пропорция среди акционеров АО-1 и внутренняя пропорция среди акционеров АО-2.

Данная статья является императивной, то есть не представляет никакой свободы выбора по свободному распределению акций между акционерами согласно каким-либо договоренностям. Для объединения бизнесов мы можем лишь посоветовать, чтобы акционеры каждого АО купили акции по подписке в остальных АО путем взаимных погашений задолженностей для достижения желаемой пропорции, чтобы выровнять диспропорции и сделать слияние приемлемым для всех сторон. Иногда такое трудно сделать, так как есть риски манипуляции рынком, размытие капитала, налоговые риски по синтетическим транзакциям и прочие сложности.

Однако в реальности по нашему опыту совет директоров каждого объединяющегося АО будут изучать сделку по слиянию с позиций рыночной стоимости каждой компании. Закон требует, чтобы каждый член совета директоров действовал в интересах компании и всех акционеров своего АО [5]. Но как определить в чем интерес или ценность в этом слиянии для объединяющегося АО и акционеров?

Допустим, условно, АО-1 стоит 15 000 тенге, хотя у него собственный капитал 10 000 тенге и чистый денежный поток 1 000 тенге в год. АО-2 условно стоит 8 000 тенге, хотя у него собственный капитал 20 000 тенге и чистый денежный поток 300 тенге. Если оценки рыночной стоимости АО-1 и АО-2 будет приняты акционерами, то новое АО будет стоить 23 000 тенге, тогда пропорция будет у акционеров АО-1 будет 65,2% акций в новом АО, а у акционеров АО-2 только 34,8% акций в новом АО.

Проблема заключается в том, что совет директоров объединяющихся АО могут использовать разные подходы к оценке рыночной стоимости каждой компании. На практике, компания может быть оценена сторонами по доходному методу, то есть сколько прибыли приносит данная компания. Обычно берется такой показатель как чистый денежный поток до уплаты налогов (EBITDA). Некоторые оценивают на основе капитальных затрат минус амортизация (cost plus), то есть сколько стоит создать такой бизнес с нуля. Некоторые оценивают по ликвидационной стоимости или по методу чистых активов, то есть сколько можно получить денег в результате продажи всего имущества за вычетом всех обязательств.

Мы не будем описывать все методы оценки и их вариации. Мы хотим сказать, что обычно акционеры сами соглашаются принимать ли оценку рыночной стоимости или нет, сами соглашаются какой будет размер акций у каждого акционера, сами определяют уступки по размерам акций друг другу, если у каждого АО есть помимо крупных акционеров миноритарные акционеры или акционеры с пассивным участием, не принимающие активного участия в управлении АО.

Конечно, в мире M&A за основу берется чаще всего чистый денежный поток и умножается на 1 к 6 до 1 к 20, так как чистый денежный поток позволяет спрогнозировать возврат сделанных инвестиций (return on investment). Как следствие, чем выше способность компании приносить чистого денежного потока, тем дороже такая компания оценивается инвесторами. Допустим, условно, АО-1 имеет собственный капитал 10 000 тенге, а чистый денежный поток в год около 1 000 тенге. АО-2 имеет собственный капитал 20 000 тенге, а чистый денежный поток в год около 300 тенге. При слиянии двух АО, акционеры АО-1 будут просить 76%, если брать за основу 1300 тенге чистого денежного потока, при этом собственный капитал не берется во внимание. А если использовать метод оценки чистых активов, то акционеры АО-2 захотят 66% в новом АО, если брать во внимание объединенный собственный капитал 30 000 тенге нового АО.

Как указано выше, объединение через слияние строится всегда на какой-то оценке рыночной стоимости АО-1 и АО-2, в основе которых могут быть разные методы оценки. Но, как уже было упомянуто выше, действующее законодательство привязывается к объединенному собственному капиталу реорганизуемых АО. С одной стороны, для государственных АО такое законодательство упрощает многие процедуры, игнорируя рыночные интересы через лишения права свободы договора, но, тем не менее, оставляет для совета директоров вопрос каким образом лучше проводить слияние, какой метод оценки использовать по отношению к каждой объединяющейся компании, какую пропорцию предложить другой стороне, действуя в интересах своего общества?

Мы обратили внимание, что первоначальная версия статьи 82 Закона РК об акционерных обществах 2003 года полностью соответствовала требованиям гражданского оборота, когда слияние АО происходит по доброй воле на основе свободы договора. В частности, стороны сами были вправе разобраться на каких приемлемых условиях для их акционеров будет происходить слияние АО и какой должен быть утвержденный план слияния обеими сторонами. В 2003 году статья 82 Закона делала упор: (1) передачу имущества, прав и обязанностей ликвидируемых АО по передаточным актам, (2) слияние производилось на основе договора о слиянии, что являются правоустанавливающим и учредительным актом, при этом такой учредительный акт, (3) совет директоров каждого общества, участвующего в слиянии, выносил на рассмотрение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации в форме слияния, об утверждении передаточного акта и договора о слиянии, (4) общее собрание акционеров каждого общества, участвующего в слиянии, принимает решение квалифицированным большинством о реорганизации в форме слияния, об утверждении передаточного акта и договора о слиянии, а также определяет лиц, уполномоченных подписывать договор о слиянии и передаточные акты. Договор о слиянии обществ должен содержать сведения о наименовании, месте нахождения каждого из участвующих в слиянии обществ, данные их бухгалтерских балансов, а также предусматривать порядок и условия слияния, в частности порядок обмена акций обществ, вовлеченных в слияние, на акции создаваемого общества.

Мы считаем, что самая первоначальная версия статьи 82 Закона РК об акционерных обществах (2003 год) наиболее соответствует ожиданиям бенефициаров и стейкхолдеров акционерных обществ и поможет оживить сделки в области слияний и поглощений, сделает АО более привлекательной формой для ведения бизнеса в Казахстане.

[1] Статья 82.1 Закон РК об АО
[2] Статья 33 Закона РК о разрешениях и уведомлениях
[3] Статья 82.3.1 Закона РК об АО
[4] Статья 82.3.2 Закона РК об АО
[5] Статья 62.1.1 Закон РК об АО